近日，金融與經濟數據的落差，疊加“降息”預期落空，讓市場不禁陷入疑惑：

當前經濟究竟好不好？如果經濟仍有待宏觀政策提振，為何3月降息預期卻落空了？如果1-2月數據足夠好，那后續是否就不再需要“穩增長”？

對于這些疑問，分析人士總體認為，前兩月經濟的確呈現一些恢復跡象，但結構性問題仍然突出，需求制約仍存。3月降息未至可能與貨幣政策仍處于觀察期，以及大宗商品漲價、美聯儲加息在即等外部制約有關。考慮到國務院金融穩定發展委員會會議強調“切實振作一季度經濟”，以及3月以來本土疫情蔓延和外部局勢變化的不確定性，“穩增長”仍是重中之重，短期降準、降息仍在貨幣政策工具箱內。

 

疑問一：經濟究竟怎么樣？

3月15日，國家統計局公布數據顯示，1-2月，我國規模以上工業增加值同比上漲7.5%，較去年12月加快3.2個百分點；固定資產投資同比漲幅12.2%，較去年全年擴大7.3個百分點；社會消費品零售總額同比漲幅6.7%，較去年12月擴大5.0個百分點。主要經濟數據指標顯著超出市場預期。

然而就在上周五（3月11日）公布的2月金融數據卻在總量和結構上都有所轉弱。央行數據顯示，2月份，金融機構新增人民幣貸款1.23萬億元，同比少增1258億元；社會融資規模增量為1.19萬億元，同比減少5315億元。其中，企業中長期貸款需求疲弱，成為信貸主要拖累項，銀行使用票據沖抵信貸額度特征明顯。與此同時，居民中長期貸款同比首次轉負，體現居民購房仍然偏弱。

金融和經濟數據之間的落差，不禁讓市場發出疑問，當前宏觀基本面究竟是好還是不好？

分析人士認為，總體來看，前兩月經濟的確呈現出復蘇跡象，但結構性壓力仍然突出，需求不足仍是困擾當前經濟的主要因素之一。

中國金融四十人論壇（CF40）青年學者，紅塔證券研究所所長、首席經濟學家李奇霖表示，總的來看，2022年國內經濟實現了一個良好開局，各項指標表現均不錯。

市場寄予厚望的基建承擔起了穩增長的重任，1-2月同比增速為8.1%（2021年全年同比增速為0.4%）。

更超預期的是制造業投資，在高技術制造業的帶動下，1-2月制造業投資同比增速達到了20.9%，成為經濟分項中最亮眼的指標。

房地產對經濟的拖累則低于預期，1-2月房地產開發投資增長3.7%（去年12月當月同比增速為-13.9%）。

但是，“從細節看，經濟數據仍存在一定結構性壓力。”廣發證券首席經濟學家郭磊在評論文章中提到。

（1）1-2月粗鋼產量同比為-10%、水泥產量同比為-17.8%，挖掘機開工小時數1-2月均值的同比大約在-23%左右，這些是建筑業仍有待進一步改善的映射；

（2）1-2月全社會用電量同比為5.8%，第二產業用電量同比為3.4%，均算不上太高；

（3）1-2月房地產銷售額同比為-19.3%，新開工同比為-12.2%，土地購置面積同比為-42.3%，盡管投資完成額同比為3.7%，但銷售回款、開工向投資轉化兩個邏輯影響持續性；

（4）16-24歲人口調查失業率為15.3%，同比消除季節性后有走高特征。這部分對應畢業生的就業。

中國金融四十人青年論壇會員，平安證券首席經濟學家、研究所所長鐘正生認為，工業生產可能已經走在需求之前，這對工業增加值增速大幅反彈的可持續性提出疑問。他的依據是，與增長強勁的工業增加值相比，從產銷率來看，1-2月工業產銷率97.3%，比2020年同期還略低，為2016年以來同期最低值。

在投資和消費方面，CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴和中國金融四十人研究院青年研究員盛中明撰文指出，雖然房地產開發投資有一定復蘇跡象，但房地產新開工、銷售和購地支出等指標均出現了顯著負增長，表明當前房地產行業仍面臨較大下行壓力。消費距離2011-2019年的趨勢水平之間的缺口并沒有顯著收斂，其中剔除汽車銷售后的商品銷售距離趨勢水平仍有7%的缺口，而以餐飲收入為代表的服務消費距離趨勢水平有10%的缺口。（→詳情）

他們認為，消費之所以尚未恢復到正常水平，其中有疫情防控限制的因素，但更主要的因素是居民收入恢復不足、收入預期不穩。這里的邏輯是，疫情防控主要影響的是服務消費，因此如果疫情防控能夠解釋大部分的消費低迷，那就意味著在商品消費和服務消費之間會出現一個巨大的結構性分化。

疑問二：為什么沒有“降息”？

同樣在15日，市場盼望中的政策利率“降息”沒有到來。

當日，人民銀行開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作和100億元公開市場逆回購操作，中標利率分別是與前期持平的2.85%和2.10%。當日有1000億元MLF和100億元7天逆回購到期，對沖后凈投放1000億元。

分析人士認為，當下距離1月降息時點仍然較近，貨幣政策處于觀察期，加之美聯儲即將加息，短期進一步的降息必要性削弱，制約增加。

《證券時報》援引信達證券首席固收分析師李一爽的觀點表示，3月距離1月降息的時間點仍然較近，還難以觀察經濟在開工后的全貌，且美聯儲3月加息又是相對確定的，而在社融數據公布后，人民幣匯率出現了明顯的回落跡象，這些因素也對是否需要在短時間內進一步降息帶來了一定制約。

天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師孫彬彬認為，站在當前來看，2月社融偏弱、失業率較高、總體宏觀經濟面臨新的下行壓力，這一背景下，降息仍有其可能性。但是物價水平仍在上升，從實際利率角度出發，央行降息的必要性有所削弱。

盡管如此，央行還是在不“降息”的情況下，加大了MLF的投放量。

《經濟參考報》援引光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華分析表示，MLF量增反映央行適度增加長期限流動性供給，引導金融機構繼續加大小微、三農、綠色等實體經濟薄弱環節和重點新興領域支持力度。另外，近期全球金融環境略有緊縮，央行適度增加長期限流動性，有助于穩定市場預期。

疑問三：“穩增長”如何再發力？

1-2月經濟數據“開門紅”疊加降息預期落空，一度讓市場對政策進一步“穩增長”的預期產生動搖。但分析人士認為，這并不意味著未來宏觀政策不會進一步發力，寬松或僅是延遲。

長江證券首席宏觀分析師于博認為，直觀來看，1-2月工業生產、投資、社零同比增速均有好轉，但實則受益于低基數效應和部分產業鏈價格上漲帶動。尤其值得注意的是，就業狀況仍難言樂觀，經濟依然面臨較大壓力。此外，3月以來經濟面臨的困難逐旬增多，包括本土疫情蔓延、俄烏沖突導致國際大宗價格漲勢迅猛，或對制造業企業形成新的壓力等，穩增長政策仍需“再發力”。寬松或僅是延后，并不會缺席，穩增長政策利好仍將在未來進一步釋放。

朱鶴和盛中明表示，面對來之不易的積極態勢和潛在風險，擴張性的宏觀政策要盡快落地，保住來之不易的復蘇跡象。

貨幣政策要“以我為主”，通過清晰的利率調整軌跡向市場釋放堅定的穩增長決心，穩定企業和市場的投資信心；并應支持信用擴張，降低實體企業經營成本。盡快釋放出穩增長的信號。

財政政策則應加快支出進度、提高專項債務資金使用效率，加大力度穩投資力度，確保我國經濟社會在面臨外部巨大不確定性時，仍能有力保障總需求穩定與高質量發展。

同時，大宗商品漲價背景下，應對中低收入群體的生產、生活必需品消費進行補貼，保障基本民生。并通過結構性政策安排，著力緩解大宗商品價格高企背景下中小企業的盈利壓力。

中信固收認為，目前信貸需求是核心制約，預計后續貨幣政策還有進一步寬松的空間，財政政策將加大支出、撬動投資，房地產政策會著力修復市場信心。預計3月信貸總量會有所恢復，但幅度有限；結構的好轉仍需等待二季度，屆時需警惕利率調整風險；但目前市場關注的重心仍是信用收縮，預計短期內利率還有下行空間。

周茂華認為，從政策走勢看，穩健的貨幣政策將根據國內外環境變化保持靈活適度，確保經濟運行在合理區間，下一步仍有可能動用降準、結構性工具等，總量與結構性工具協同配合。

值得注意的是，3月16日，國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，強調保持經濟運行在合理區間，保持資本市場平穩運行，釋放積極信號。

會議指出，一定要落實黨中央決策部署，切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。有關部門要切實承擔起自身職責，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應。

此外，會議還就中概股、房地產企業、平臺經濟治理、香港金融市場穩定等市場熱點問題做出回應，并提出，凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。

會議消息為近期連番下挫的國內資本市場注入強心劑。截至收盤，滬指漲3.48%，深成指漲4.02%，創業板指漲5.2%。今日港股也在隔夜美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）消息和美股中概股帶動的基礎上，大幅反彈。截至收盤，恒指大漲9%，重回20000點上方，創2008年9月以來最大單日漲幅；恒生科技指數收漲22%，收復4000點關口，創歷史最高單日收盤漲幅。